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结论：2025年1-3月期间日本实际GDP同比+1.7%、季调后环比折年-0.7%，环比折年减少的主要原因在于服务进口的增加，我们认为或无需过度担心日本经济。在通胀背景下，日本经济整体出现“名义复兴”的特征(名义增速大幅高于实际增速)，25年1-3月日本GDP名义同比高达5%的增速，相关特征有利于企业盈利与股市上涨。关税政策的不确定性背景下给日本经济带去一定的下行压力，对日关税若能一定减免的背景下，我们认为或拖累GDP0.5个百分点左右。我们认为2025年日本的实际GDP或仍能实现1%左右的增速，而在通胀背景下2025年名义GDP同比或能达到4%左右。通胀方面，日本通胀目前为主要发达国家中“最高水平”，今后或能一定程度下行至3%左右。货币政策方面，我们认为在经济增长、通胀高位的乐观情景下，日本央行在2025年内或存在再度加息一次的可能性。房价方面，日本主要城市的房价仍在上升趋势当中，过去数月核心地段房价与日经指数出现一定“脱钩”，在日经指数下跌的背景下核心地段房价仍实现了快速上涨。

日本经济实际GDP同比增加、环比小幅放缓

25年5月16日，日本内阁府富明配资公布了25年1-3月GDP的数据，实际GDP同比增长1.7%、季调后环比折年减少0.7%。同比贡献度来看， 25年1-3月期间居民消费、企业设备投资、政府支出分别贡献了0.9、0.7、0.3个百分点，但是以服务为代表的进口增加将GDP拖累了1.5个百分点。在通胀背景下，日本的名义GDP增速明显高于实际GDP，25年1-3月的名义GDP高达5%的增长，居民消费、政府支出、企业设备投资皆呈现了“名义复兴”的特征。

居民消费的实际值走平，但名义值明显扩大。占日本消费整体约6成的服务消费依旧在稳步回升，半耐用品、非耐用品的名义消费也在持续扩大。我们认为今后日本的实际消费扩大的前提是实际工资同比能稳定在正值，该现象或需要到25年下半年才能实现。

企业设备投资的实际值与名义值都在持续扩大，在通胀背景下名义值的扩大更为明显。我们认为在人手不足、数字化转型、绿色转型背景下，日本的设备投资将趋势性扩大。

2025年日本GDP展望：实际GDP或实现1%左右，名义GDP或实现4%左右增速

受关税影响，我们将2025年日本实际GDP增速的预测由“1%以上”下调至“1%左右”，或仍高于日本0.7%的潜在GDP增速。但我们也提醒投资者留意关税政策带来的较大不确定性。名义GDP方面，在通胀高涨背景下2025年或能实现4%左右的增长。

对通胀、货币政策观点：通胀今后或在3%附近、日本央行年内或还有一次加息

截至25年3月，日本的综合CPI同比高达3.6%，为主要发达经济体中“最高”水平，大部分通胀来自于成本推送因素。在日元逐步升值背景下，日本的通胀或难以进一步上行，但亦或难以跌至2%以下。我们认为2025年下半年日本的通胀或在3%附近。今后日本的趋势性通胀指标若能逐步趋于2%，经济也能重新恢复增长，在此背景下日本央行最快或在2025年再度加息一次。

对东京房价的观点：与日经指数出现“脱钩式”价格上涨

东京周边新房平米单价依旧保持上涨势头，同时东京核心三区的二手房平米单价呈现更为明显的上升趋势，核心与非核心地区的房价分化有所加大。过去东京核心地段的房价与日经指数高度相关，但在过去数月，日经指数虽然明显下行，但是核心地区房价仍然快速上行，呈现出“脱钩”的状况，我们提醒投资者关注相关情况。

25年1-3月日本GDP：同比+1.7%、环比折年-0.7%

25年5月16日，日本内阁府公布了25年1-3月GDP的数据，实际GDP同比增长1.7%、但季调后环比折年-0.7%（图表1、图表2），同比大幅增长的主要原因在于去年同期的较低基数，而环比折年为负的主要原因在于进口增加。

留意“季节调整后环比折年”带来的“扭曲”效果

由于本次实际GDP季调后环比折年的结果-0.7%，众多投资者较为担心日本经济的负增长。但是我们需要提醒投资者留意“季调后环比折年”的明显“扭曲”。其实过去两年的GDP统计中，就出现过多次“扭曲”的前例，2023年4-6月的实际GDP环比折年出现过6%的高增速，2024年1-3月的该数字又出现过-2%的负增长，相关数字皆为统计学上带来的夸大了的“扭曲”。

“季调后环比折年”具体要做三个步骤的处理：①对原始数据做季节性调整(但季调很容易带来数据的扭曲，季调后数据依旧带有季节性特征)、②环比(环比的过程中容易出现扭曲)、③折年(环比数字乘以4、相当于把扭曲给放大至4倍)。我们认为“季调后环比折年增速”带来的扭曲较大、相比而言“不做季节调整的同比增速”的数字相对更为客观。

图表1：日本实际GDP同比增速的走势

资料来源：

日本内阁府，中金公司研究部

图表2：日本实际GDP季调后环比折年增速的走势

资料来源：

日本内阁府，中金公司研究部

实际GDP增速放缓、名义GDP继续明显扩大

虽然2024年日本的实际GDP增速基本为0%，但是在通胀的背景下日本的名义GDP在2024年取得了2.9%的增速，同时可以发现自疫情之后日本逐步彻底走出通缩，名义GDP的增速大幅度高于实际GDP(图表3)，经济呈现“名义复兴”的特征。

此外，GDP的绝对值方面（图表4），虽然季调后的实际GDP基本与疫情前持平，反映出在实际值层面日本经济依旧略有疲软，但是名义层面的日本GDP持续扩大，1990-2020年左右日本的名义GDP一直停留于500万亿日元附近，终于在2024年突破了600万亿日元的整数关口，同时在2025年一季度也进一步突破。

一直以来，我们都认为名义GDP的重要性高于实际GDP，原因在于①国际比较时更多使用名义值，②企业财报、股价等指标也同为名义值，只有名义GDP的扩大才能带来企业营收增长、利润扩大、股价上升。

图表3：日本实际与名义GDP的历年同比走势

资料来源：日本内阁府

，中金公司研究部

图表4：季节调整后日本的GDP走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

居民消费：实际消费持平、名义消费大幅扩张

2025年1-3月日本的实际GDP同比为1.7%，其中居民消费贡献了0.9个百分点（图表1），为贡献度最大的部门。季调后的消费水平来看（图表5），实际消费依旧低于疫情前的水平，但是受通胀影响名义消费已经明显高于疫情之前，该现象也可以解释为企业财报或继续受通胀影响而持续扩大。消费类别来看（图表6），耐用品消费在1-3月期间出现小幅减少，但是一直以来耐用品消费存在波动较大的特征，我们认为或无需过度担心。与此相对，占日本消费整体约6成的服务消费依旧在稳步回升，半耐用品、非耐用品的名义消费也在持续扩大。

未来数个季度日本实际消费的走势或更多取决于日本实际薪酬总和的走势(图表7)，而日本实际薪酬总和取决于实际工资的同比走势(图表8)。图表7显示日本名义薪酬在持续的扩大的同时，但是实际薪酬近期出现小幅下行，主要原因在于1-3月期间日本高涨的通胀。日本人均名义工资与实际工资的同比走势来看(图表8)，近期受到通胀高涨的影响，日本的实际工资同比又重新转负，日本央行植田行长在4月接受采访时表示[1]认为该数字或在25年中至下半年期间稳定在正值。我们认为实际工资同比持续为正是日本实际消费同比扩大的必要条件。

图表5：季节调整后日本居民消费的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表6：日本各类居民消费的走势（季节调整后名义值）

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表7：日本员工薪酬总和的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表8：日本工资同比走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

设备投资：趋势性扩大

2025年1-3月日本的实际GDP同比为1.7%，其中企业设备投资正贡献0.7个百分点（图表1）。季节调整后日本企业设备投资的走势来看，在通胀背景下企业设备投资的名义值大幅上升(图表9)。日本央行所统计的企业设备投资计划额（名义值）的同比走势来看，2024财年（2024年4月-2025年3月）的设备投资同比与2023财年同期的水平持平（图表10）。长期来看、我们认为企业设备投资扩大与否，关键取决于企业的收益情况，通过对日本企业的营业利润率观察发现，日本制造业与非制造业的营业利润率都基本处于历史高位（其中也存在一定分化，制造业营业利润率好于非制造业，大型企业好于中小企业）。我们认为持续走强的企业收益有助于在中长期扩大设备投资。企业业绩持续改善之外，我们认为日本的设备投资扩大还存在一些结构性因素：包括①人口减少，②数字化转型，③绿色转型，相关结构性因素也会对设备投资的扩大起到支撑作用。我们认为未来数个季度设备投资的实际值与名义值或能继续实现双增长。

图表9：季节调整后日本企业设备投资的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表10：日本企业设备投资计划额（名义值）的同比走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

净出口：服务进口增加拖累GDP

2025年1-3月日本的实际GDP同比为1.7%，其中净出口拖累了0.7个百分点(出口贡献0.8个百分点、进口拖累1.5个百分点)（图表1）。在“失去的30年”中由于日本内需疲软，因此外需成为了日本GDP的重要波动因素。但是近年来日本彻底走出通缩的迹象明显，外需在GDP中所占的重要性有所下降，今后内需或为决定日本GDP的关键因素。

货物净出口方面，2025年1-4月期间的贸易收支状况相较2022-2024年有明显改善 (图表11)。贸易收支的改善来自于进出口双方，进口方面受到油价相对保持在低位的影响，进口金额并未出现大幅扩大；出口方面富明配资，在最近数月日本对主要经济体的出口同比在边际上出现一定改善（图表12）。

服务净出口方面，日本在服务收支在25年1-3月出现一定的逆差扩大（图表13）。服务收支当中，入境日本游客人数持续增加（图表14）带来的旅游收支顺差在持续扩大；但是1-3月的主要拖累来自于“其他服务收支”，其主要内容为日本结构性的“数字逆差”（图表13）。由于日本大量使用美国公司的各类广告服务、云服务、内容服务、咨询服务等，相关费用算为其他服务收支的逆差（又称“数字逆差”），“数字逆差”长期结构性存在，对于日本GDP以及日元汇率都存在一定的拖累作用。

图表11：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表12：日本对主要经济体的出口同比（%、三个月移动平均）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表13：日本服务收支的走势（过去三个月移动平均）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表14：入境日本游客人数的走势

资料来源：日本政府观光局，中金公司研究部

2025年日本GDP展望：或1%左右的增长

4月以来的关税政策的变化，给日本GDP带来了明显的扰动，在《全球研究：关税冲击影响的全球视角》中我们就关税对日本经济的影响做出了分析。关税对日本经济的影响来看，24年日本对美出口为21.3万亿日元，占日本GDP3.4%，美国对日本的对等关税为24%的前提下，税率的价格弹性为1的情况下，日本对美出口会减少19%，可能会把日本GDP压低0.6个百分点，但是考虑到2次、3次的影响，实际影响可能是0.9个百分点左右。假设今后“对等关税”与“商品关税”能得到一定下调，届时对实际GDP的影响或在0.5个百分点左右，届时日本或仍能实现1%左右的增长。名义GDP方面，考虑到日本的通胀仍旧处于高位，2023-2024年期间日本的名义GDP同比平均高于实际GDP同比约3.5个百分点，我们认为2025年日本的名义GDP或能实现4%左右的增速。

对通胀、货币政策观点：通胀压力持续存在、2025年日本央行或加息至0.75%

通胀方面，截至25年3月，日本的综合CPI同比高达3.6%，为主要发达经济体中“最高水平”(图表15)，这点有悖于部分投资者对日本停留于依旧是通缩的“老印象”。日本3.6%的通胀同比中，6-7成来自于“食品”、“能源”等成本推升型项目，3-4成来自于“物品”、“服务”等偏核心的需求拉动型项目(图表16)，我们认为从日本的通胀构成占比来看，日本同“需求拉动型”通胀还存在一定距离。展望今后日本通胀的走势，我们认为伴随日元贬值的情况有所缓解，今后日本综合CPI同比继续上升至4%以上为小概率事件，但是由于人手不足的情况还在持续，我们认为日本的通胀短期内也难以降至2%以下，未来或在3%左右徘徊。

货币政策方面，受贸易政策带来的不确定性以及对全球金融市场的影响，日本央行的加息进程目前出现了停滞，但是日本央行同时表示目前的经济与通胀的走平是暂时的，今后当经济重新增长、通胀继续稳定在2%左右时，日本央行会考虑继续加息。我们认为今后经济若能持续增长，通胀也高位停留的情况下，日本央行最快或在今年10月的会议中加息至0.75%。

图表15：主要发达经济体的综合CPI同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表16：日本综合CPI同比的贡献度拆分走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

对东京房价的观点：上涨速度或过快

日本不动产经济研究所公布的首都圈（东京都、神奈川县、千叶县、埼玉县）公寓新房平米单价来看房价依旧在上升趋势（图表17）。同时，由于新房统计存在部分集中度较高的楼盘的扰动影响，二手房的价格也是衡量日本地产市场的重要指标。东京核心三区的二手房平米单价走势仍旧维持上行趋势，并且2024年之后存在价格上涨加速的情况（图表18），2025年4月的数据显示东京都核心三区的二手房平米单价高达224万日元/平米(约11.2万人民币/平米)。整体来看，日本的地产价格呈现核心地段涨幅相对更快的特征。

过去东京核心地区房价与日经指数存在高度的正相关关系（图表19），但在最近数月期间二者的关系在边际上出现了一定脱钩，日经指数在3-4月期间明显下跌，但是东京核心地区的房价却依旧上升。一般而言，房产属于实物资产，其价格波动较低。过去日股的下跌期间，东京的核心房价都出现了走平的迹象，但是最近数月东京核心房价却出现上涨，我们提醒投资者需留意相关风险。

展望未来东京房价、我们认为多空因素并存，利空因素在于1）日本央行的加息在边际上对房价存在一定压制，2）东京房价对年收的倍率相对到了一个较高的水平，未来工资如果无法实现持续的明显增长，则对房价也会形成制约；利多因素在于建筑成本的提升，2024年起日本建筑工人的每周最大工作时间由此前的每周6天减少至每周5天，相当于供给能力减少17%，叠加日本的少子化，日本的建筑成本正在逐年上升，相关因素对房价起到成本推升的作用。

图表17：日本公寓新房平米单价的走势（过去三个月移动平均）

注：日本的面积统计中不算入公摊面积与阳台面积

资料来源：日本不动产经济研究所，中金公司研究部

图表18：东京核心三区的二手房平米单价走势

注：日本的面积统计中不算入公摊面积与阳台面积；核心三区为千代田区、港区、中央区，总面积小于北京二环内面积

资料来源：东日本不动产流通机构，中金公司研究部

图表19：东京核心地区房价与日经指数高度相关

资料来源：东日本不动产流通机构，彭博资讯，中金公司研究部

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参考来源

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[1]https://www.sankei.com/article/20250416-ADEN3TW4MJN6NJNIU7HHDVJDAQ/

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本文摘自：2025年5月20日已经发布的《日本25年1-3月GDP：进口增加带来环比减少》

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陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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